近日數(shù)據(jù)顯示，美國第二季度GDP按年率計算暴跌33%，其進(jìn)入衰退的可能性越來越大。而今年3月，美國金融市場已發(fā)生過重大動蕩，先是美股10天熔斷四次，市值蒸發(fā)近100萬億元人民幣，隨后WTI原油期貨合約也出現(xiàn)-38美元/桶，在美聯(lián)儲無限“放水”下強(qiáng)行暫時穩(wěn)住。縱觀美國40年來的經(jīng)濟(jì)，基本上每10年左右出現(xiàn)一次較明顯的金融動蕩、經(jīng)濟(jì)失穩(wěn)現(xiàn)象。年初大規(guī)模暴發(fā)的疫情席卷全球，各國采取各種措施盡力維持金融穩(wěn)定，并希望盡快恢復(fù)經(jīng)濟(jì)。然而，由于對經(jīng)濟(jì)、金融的周期與穩(wěn)定性的不同看法，各界對于采取什么樣的措施一直存有爭議，例如，之前關(guān)于“赤字貨幣化”的爭論引發(fā)普遍關(guān)注。那么為什么美國經(jīng)濟(jì)金融有明顯周期性?經(jīng)濟(jì)金融體系為什么會出現(xiàn)失穩(wěn)?面對新冠肺炎疫情這樣重大的沖擊，經(jīng)濟(jì)金融體系應(yīng)如何應(yīng)對?

一、債務(wù)本質(zhì)是資源配置工具，以它為基礎(chǔ)構(gòu)建的金融體系與經(jīng)濟(jì)體融合為反饋控制系統(tǒng)

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債務(wù)本質(zhì)上是一種資源配置工具。通過債務(wù)工具，債權(quán)方將所擁有的資源暫借給債務(wù)方用于消費、生產(chǎn)或投資。因此，一方的負(fù)債對應(yīng)的是另一方的資產(chǎn)。各國央行所有負(fù)債(貨幣)對應(yīng)本國所有資產(chǎn)，而社會中各主體同時會互相借債。金融機(jī)構(gòu)是債務(wù)的中介，同時為了提高債務(wù)流動性，追求更高收益等，還構(gòu)建出更復(fù)雜的金融衍生品和各類金融交易市場。最終，債務(wù)使得債權(quán)方、債務(wù)方、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)等建立起一個綜合的結(jié)構(gòu)(即金融體系)，就像各種部件通過裝配組成一部機(jī)器，機(jī)器的基礎(chǔ)部件是債務(wù)，功能是進(jìn)行金融資源配置，促進(jìn)生產(chǎn)、消費和投資，推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展。這部機(jī)器(即金融體系)和經(jīng)濟(jì)體又構(gòu)建了一個反饋控制系統(tǒng)(見圖)。該反饋系統(tǒng)的控制輸入量是經(jīng)濟(jì)指標(biāo)(如期望的GDP增長率、失業(yè)率等)，而輸出指標(biāo)則是實際的GDP增長率、失業(yè)率等指標(biāo)以及CPI、PPI等監(jiān)測指標(biāo)。

二、金融體系與經(jīng)濟(jì)體融合構(gòu)成的系統(tǒng)符合反饋控制理論，可運用該理論設(shè)計調(diào)控策略

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以債務(wù)為基礎(chǔ)構(gòu)成的經(jīng)濟(jì)金融反饋控制系統(tǒng)(見圖)是經(jīng)典的反饋控制系統(tǒng)。其中生產(chǎn)者、消費者和金融機(jī)構(gòu)等組成了經(jīng)濟(jì)體，而經(jīng)濟(jì)體是該反饋控制系統(tǒng)的被控對象。在經(jīng)濟(jì)體中，金融機(jī)構(gòu)根據(jù)金融監(jiān)管政策和市場形勢開展中微觀金融業(yè)務(wù)，生產(chǎn)者和消費者(包括投資者)根據(jù)經(jīng)濟(jì)和市場形勢利用資金進(jìn)行生產(chǎn)和消費或投資。宏觀貨幣調(diào)控環(huán)節(jié)起到類似于控制器(校正環(huán)節(jié))的作用，其主要作用是維持反饋控制系統(tǒng)的穩(wěn)定，盡力使經(jīng)濟(jì)體輸出達(dá)到輸入要求。指標(biāo)監(jiān)測環(huán)節(jié)主要是將經(jīng)濟(jì)體的各項經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)計和加工，并與輸入指標(biāo)進(jìn)行比較。宏觀貨幣調(diào)控、經(jīng)濟(jì)體和監(jiān)測環(huán)節(jié)構(gòu)成了反饋回路。另外，經(jīng)濟(jì)體不可避免地會受到干擾或沖擊，需要對干擾或沖擊的影響進(jìn)行補(bǔ)償，可通過由測算和補(bǔ)償環(huán)節(jié)構(gòu)成的前饋回路進(jìn)行調(diào)整。

三、經(jīng)濟(jì)、金融系統(tǒng)失穩(wěn)的本質(zhì)原因——債務(wù)成本與經(jīng)濟(jì)增速的長期失衡

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達(dá)里奧在《貨幣、信貸和債務(wù)是怎么改變世界的?》一文中認(rèn)為經(jīng)濟(jì)、金融失穩(wěn)主要是貨幣超發(fā)貶值導(dǎo)致。從長期觀察角度來說這是正確的。但如果貨幣一直緊縮依然也會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)、金融失穩(wěn)。本質(zhì)上，經(jīng)濟(jì)金融失穩(wěn)是兩者相互作用的失衡狀態(tài)。即：債務(wù)成本長期低于經(jīng)濟(jì)增速(過度寬松)或債務(wù)成本長期超過經(jīng)濟(jì)增速(過度緊縮)引發(fā)市場價格信號失真，導(dǎo)致市場調(diào)節(jié)作用失效，從而出現(xiàn)資產(chǎn)金融泡沫并破滅(金融危機(jī))，甚至嚴(yán)重扭曲資源配置導(dǎo)致生產(chǎn)與消費失衡(經(jīng)濟(jì)危機(jī))。而每一次金融危機(jī)都是一次較大規(guī)模的金融資源配置的調(diào)整(債務(wù)重組，表現(xiàn)為大規(guī)模的金融資產(chǎn)重組)，每一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)都是一次經(jīng)濟(jì)資源配置的調(diào)整(生產(chǎn)資源重組，表現(xiàn)為大量的實體企業(yè)重組)。　　　　借貸雙方大多是通過價格信號來作為判斷基礎(chǔ)。但是價格除了由生產(chǎn)與消費決定外還受到貨幣價格(債務(wù)成本)的影響。特別是在金融屬性較強(qiáng)的股票、期貨等市場，價格中貨幣因素占比較高，往往會出現(xiàn)投資者預(yù)期貨幣會貶值，而不考慮價格信號失真和債務(wù)成本，不斷加大投資，使得價格信號反映出強(qiáng)烈上漲趨勢。等一旦發(fā)現(xiàn)不是真實合理價格時，則泡沫快速破滅，引發(fā)危機(jī)。如果債務(wù)成本長期高于經(jīng)濟(jì)增速(過度緊縮)，使得生產(chǎn)者投資意愿下降，消費者增加儲蓄而不愿消費，則導(dǎo)致商品價格下跌，甚至低于其真實的市場價格，則導(dǎo)致嚴(yán)重的通貨緊縮，生產(chǎn)力被破壞，同樣也引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

四、美國為何有明顯的金融、經(jīng)濟(jì)周期性?——結(jié)構(gòu)不變，周期不變

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根據(jù)系統(tǒng)控制理論，反饋系統(tǒng)失穩(wěn)的原因，一是結(jié)構(gòu)上存在不穩(wěn)定極點，如果輸入信號與不穩(wěn)定頻率相同則出現(xiàn)振蕩失穩(wěn)。二是雖然結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，但穩(wěn)定裕量較小，受干擾時，系統(tǒng)也會失穩(wěn)。美國每10年出現(xiàn)一次經(jīng)濟(jì)金融失穩(wěn)現(xiàn)象，近40年來美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化不大。出現(xiàn)這樣的情況，一是美國經(jīng)濟(jì)體本身在結(jié)構(gòu)上就存在該周期(頻率)下的不穩(wěn)定點。這一不穩(wěn)定結(jié)構(gòu)可能主要是由房地產(chǎn)金融、能源金融或科技金融等金融屬性強(qiáng)、規(guī)模大的領(lǐng)域所形成，或由多種因素作用共同形成的。二是美聯(lián)儲的宏觀貨幣政策未能通過有效的調(diào)控措施或改革措施來消除(校正)反饋系統(tǒng)的不穩(wěn)定周期，即作為校正環(huán)節(jié)的宏觀貨幣政策調(diào)節(jié)未能完全發(fā)揮作用。三是美國的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)(GDP增速、失業(yè)率等)作為該反饋系統(tǒng)的輸入指標(biāo)通常是階段性離散型指標(biāo)，因此可能存在與系統(tǒng)發(fā)生不穩(wěn)定共振的周期成分。即美國經(jīng)濟(jì)體結(jié)構(gòu)不變，其經(jīng)濟(jì)金融周期也不變。

五、短期沖擊可通過金融調(diào)控來補(bǔ)償，長期則應(yīng)調(diào)整經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)

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經(jīng)濟(jì)體運行時會受到各種外部干擾或沖擊。如一些自然災(zāi)害等，這種干擾或沖擊是短期或較輕的。根據(jù)控制理論，可通過測算沖擊的影響，并通過前饋環(huán)路進(jìn)行調(diào)節(jié)和對沖，使經(jīng)濟(jì)體盡快恢復(fù)原有運行狀態(tài)。但是對于一些嚴(yán)重沖擊，如新冠肺炎疫情，由于程度重、范圍廣、時間長，對經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)、消費都產(chǎn)生嚴(yán)重影響，外部環(huán)境也有較大變化。經(jīng)濟(jì)體中的生產(chǎn)者和消費者都在改變原有模式以應(yīng)對未來不確定的形勢，比如生產(chǎn)端壓縮投資，消費端減少花費，這將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)體結(jié)構(gòu)模型發(fā)生較大變化。如依然堅持原先經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)，無異于刻舟求劍，而一味刺激將會導(dǎo)致系統(tǒng)失穩(wěn)。中央審時度勢，宣布不設(shè)今年經(jīng)濟(jì)增速具體目標(biāo)，這是非常科學(xué)、客觀的。

六、如何避免和應(yīng)對經(jīng)濟(jì)、金融的失穩(wěn)現(xiàn)象

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經(jīng)濟(jì)金融失穩(wěn)既有可能是經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部存在不穩(wěn)定點，也有可能是調(diào)控出錯而引發(fā)，還有可能是外部強(qiáng)沖擊造成。可以根據(jù)系統(tǒng)控制理論來設(shè)計應(yīng)對策略。　　　　(一)嚴(yán)格限制企業(yè)炒住房，消除經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部不穩(wěn)定點　　　　要避免經(jīng)濟(jì)、金融失穩(wěn)，最重要的是要消除經(jīng)濟(jì)體自身的不穩(wěn)定點。而經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部的不穩(wěn)定點主要來自于房地產(chǎn)等規(guī)模大、杠桿高、金融屬性強(qiáng)的領(lǐng)域。特別是高杠桿疊加復(fù)雜嵌套極易導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)體模型中出現(xiàn)不穩(wěn)定點，一旦受到擾動，則系統(tǒng)將出現(xiàn)周期性共振失穩(wěn)現(xiàn)象。對我國來說，債務(wù)融資規(guī)模最大、杠桿最高的則是房地產(chǎn)領(lǐng)域。得益于中央的“房住不炒”定位，通過限售、限貸，我國居民炒房受到限制，但企業(yè)卻可以不受限制地購買住宅。據(jù)媒體報道，僅上市公司持有的房產(chǎn)價值超過萬億元，我國企業(yè)的負(fù)債率更是全球領(lǐng)先，高達(dá)160%，其中企業(yè)購買住宅是其中一個重要因素。疫情以來，中央積極部署財政、金融支持實體經(jīng)濟(jì)，然而在沒有房產(chǎn)稅約束，企業(yè)購買住宅不受限的情況下，出現(xiàn)了“上市公司炒房”“經(jīng)營貸炒房”“高端豪宅秒光”等亂象，這為我國經(jīng)濟(jì)、金融穩(wěn)定帶來了較高風(fēng)險。因此，在房產(chǎn)稅落地前，在限制居民炒房的同時，也要嚴(yán)格限制企業(yè)炒住房，才能防止金融失穩(wěn)。　　　　(二)宏觀調(diào)控采取逆周期調(diào)節(jié)，應(yīng)對重大沖擊可短期刺激，長期需恢復(fù)至常態(tài)　　　　宏觀貨幣調(diào)控要注重價格信號的反饋，短期要看CPI、PPI與利率的差額，長期要看GDP增速與長期利率的差額。這其實就是要求宏觀貨幣調(diào)控需要采取逆周期調(diào)節(jié)。在采取逆周期調(diào)節(jié)的同時，當(dāng)經(jīng)濟(jì)體突然遭到短時重大沖擊時，其生產(chǎn)力并沒有遭到大的破壞，經(jīng)濟(jì)體結(jié)構(gòu)未發(fā)生實質(zhì)性變化，只需要短時間內(nèi)通過果斷的貨幣寬松政策“輸血”，使得企業(yè)渡過難關(guān)，生產(chǎn)力可以恢復(fù)到之前狀態(tài)。但是如果外部沖擊持續(xù)不退，經(jīng)濟(jì)體自身不得不進(jìn)行自我調(diào)整來適應(yīng)新的形勢，則經(jīng)濟(jì)體模型發(fā)生變化，僅通過大規(guī)模貨幣寬松“輸血”也無法使經(jīng)濟(jì)體的生產(chǎn)力恢復(fù)到之前水平。　　　　(三)減少嵌套，降低債務(wù)融資，發(fā)展直接融資和股權(quán)融資優(yōu)化金融系統(tǒng)結(jié)構(gòu)　　　　從系統(tǒng)理論的角度出發(fā)，要讓系統(tǒng)的穩(wěn)定性、可靠性更高，則應(yīng)該盡量減少、簡化系統(tǒng)的各環(huán)節(jié)。同樣，在金融體系中，如果信貸資金能盡量簡化、直接地到達(dá)實體經(jīng)濟(jì)使用者手中，而不是層層包裝、嵌套后再到實體經(jīng)濟(jì)。一方面?zhèn)鶆?wù)關(guān)系清晰透明、成本降低;另一方面，中間環(huán)節(jié)減少，系統(tǒng)穩(wěn)定性提高。因此，我國應(yīng)該大力鼓勵直接融資。　　　　由于債務(wù)融資是具有追索權(quán)的融資工具，借貸雙方是債權(quán)關(guān)系，一旦貸方經(jīng)營失敗或經(jīng)濟(jì)不景氣，則容易引發(fā)連鎖反應(yīng)。而股權(quán)融資雙方則是企業(yè)共同投資人、風(fēng)險共擔(dān)者、利益共享者。因此股權(quán)融資雙方是合資、合伙、合作的關(guān)系，而不是債權(quán)關(guān)系。大力發(fā)展股權(quán)融資可以減少整體債務(wù)杠桿率，提高資金配置效率和經(jīng)濟(jì)、金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。　　　　(四)持續(xù)推進(jìn)改革，通過加大開放、發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)、推動鄉(xiāng)村振興等措施優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)　　　　提高系統(tǒng)的穩(wěn)定性和經(jīng)濟(jì)體的增長速度，最根本是優(yōu)化經(jīng)濟(jì)體結(jié)構(gòu)，使得經(jīng)濟(jì)體潛在增長率提高，并通過金融的作用使得經(jīng)濟(jì)體達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)。而經(jīng)濟(jì)體的結(jié)構(gòu)優(yōu)化最根本的是不斷推進(jìn)改革，激勵人的主觀能動性，盤活并優(yōu)化各類資源、資產(chǎn)的配置，使各類生產(chǎn)要素最大化地發(fā)揮作用。　　　　我國自改革開放以來，形成了堅持改革的執(zhí)政理念。根據(jù)生產(chǎn)力的發(fā)展水平變化，通過改革不斷地調(diào)整生產(chǎn)關(guān)系以適應(yīng)生產(chǎn)力的要求。這是我國制度的核心優(yōu)勢之一，也是改革開放40多年來，我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的重要因素之一。從發(fā)揮人的主觀積極性和盤活并優(yōu)化資產(chǎn)兩個角度出發(fā)。當(dāng)前我國正在積極推進(jìn)國有企業(yè)混改(激發(fā)主觀積極性)、鄉(xiāng)村振興(盤活農(nóng)村資產(chǎn))、數(shù)字經(jīng)濟(jì)(發(fā)揮數(shù)據(jù)生產(chǎn)要素作用)、對外開放(推動資源全球配置)等一系列改革和優(yōu)化。金融作為服務(wù)經(jīng)濟(jì)的工具，也要自我改革創(chuàng)新，在保持自身系統(tǒng)穩(wěn)定的同時，積極適應(yīng)新形勢和新需求。