作為窺測下一階段貨幣政策走向的人民銀行貨幣政策委員會季度例會又來了。

貨幣政策委員會2019年第二季度(總第85次)例會于6月25日在北京召開。按照慣例，會議分析了國內外經濟金融形勢，并對下一步貨幣政策進行部署。

對比今年一季度例會內容，二季度例會對當前經濟金融形勢，以及下一階段金融領域的政策安排都略有改動，但整體變動不大。主要變動體現在以下幾個方面：

1、在經濟金融形勢判斷方面，本次會議主要對宏觀杠桿率和金融防風險的表述有所調整。

前者的最新提法為“宏觀杠桿率高速增長勢頭得到初步遏制”，一季度則是“宏觀杠桿率趨于穩定”，表述的變化與今年以來宏觀杠桿率重回上升勢頭有關。后者的最新提法是“金融風險防控穩妥果斷推進”，一季度則是“金融風險防控成效顯現”。

2、在下一步政策部署方面，表述的變化主要與國務院副總理劉鶴近期在第11屆陸家嘴(15.50 +0.65%,診股)論壇上的演講內容相呼應。如相比一季度例會，新增“提升金融體系與供給體系和需求體系的適配性”、“推動供給體系、需求體系和金融體系形成相互支持的三角框架”、“在推動高質量發展中防范化解風險，把握好處置風險的力度和節奏”等新提法。

3、其他一些表述上的微小調整，綜合會議整體內容看，并無太大變動。如不再提“金融市場預期穩定”、“在利率、匯率和國際收支等之間保持平衡”等。

一季度宏觀杠桿率重回升勢 ▲▲▲

會議認為，當前我國經濟呈現健康發展，經濟增長保持韌性，增長動力加快轉換。人民幣匯率總體穩定，應對外部沖擊的能力增強。穩健的貨幣政策體現了逆周期調節的要求，宏觀杠桿率高速增長勢頭得到初步遏制，金融風險防控穩妥果斷推進，金融服務實體經濟的質量和效率逐步提升。國內經濟金融領域的結構調整出現積極變化，但仍存在一些深層次問題和突出矛盾，國際經濟金融形勢錯綜復雜，外部不確定不穩定因素增多。

上述對于宏觀杠桿率的表述，之所以從“趨于穩定”改為“高速增長勢頭得到初步遏制”，或與今年一季度信貸社融高增長引發宏觀杠桿率重回上升勢頭有關。

根據國家金融與發展實驗室(NIFD)發布的《2019年一季度中國杠桿率報告》顯示，實體經濟部門杠桿率(即宏觀杠桿率)在2019年一季度有較大幅度的增長，已達歷史高點。包括居民、非金融企業和政府部門的實體經濟杠桿率由2018年末的243.70%上升至248.83%，增長了5.1個百分點。從結構上來看，非金融企業的杠桿率反彈最大，居民部門和地方政府杠桿率的增幅也很明顯，金融部門杠桿率繼續回落。

非金融企業部門杠桿率出現了非常明顯的反彈，從153.6%升至156.9%，僅一個季度就上升了3.3個百分點。從融資工具來看，非金融企業杠桿率上升主要歸因于貸款上升，企業從銀行獲得的貸款余額同比增長17.6%。

報告認為，在面臨內外部不確定性增強、經濟下行壓力加大情況下，突出穩增長無疑是正確的選擇;但如何保持定力、堅持結構性去杠桿，仍是未來政策面臨的嚴峻挑戰。

在經歷了過去幾年宏觀經濟去杠桿后，我國宏觀杠桿率此前有過一段時間的趨于穩定，但進入2019年后，受穩增長政策影響，宏觀杠桿率又出現較大幅度增長，這也引起了市場熱議和擔憂。

不過，NIFD理事長李揚認為，從宏觀來看，當增長和防風險出現一定沖突時，增長優先，杠桿率也會隨之上升。如果穩增長更重要，那么風險可以稍微放一放。我們也不要杞人憂天，要以發展的眼光來看當前的矛盾，比如杠桿率問題，去杠桿的最好方法是經濟增長，分母增加，杠桿率自然也下來了。所以，只要能夠保證健康可持續地增長，那么防范和化解風險就有堅實的基礎。不要僵硬地將兩者對立，增長不一定就有風險的積累。

與劉鶴演講內容一脈相承 ▲▲▲

二季度例會在對下一步政策部署安排方面有一些新提法，與劉鶴近期的重要演講一脈相承。會議指出，按照深化金融供給側結構性改革的要求，優化融資結構和信貸結構，加大對高質量發展的支持力度，提升金融體系與供給體系和需求體系的適配性。改進小微企業和“三農”金融服務，努力做到金融對民營企業的支持與民營企業對經濟社會發展的貢獻相適應，推動供給體系、需求體系和金融體系形成相互支持的三角框架(一季度是“推動穩健貨幣政策、增強微觀主體活力和發揮資本市場功能之間形成三角良性循環”)，促進國民經濟整體良性循環。

劉鶴曾表示，中國經濟已經從高速增長階段轉向高質量發展階段。從中國的國情出發，高質量發展至少包含三個相互關聯的重要方面：供給體系要不斷優化、需求體系需要持續升級、金融體系需要更加適配。

“供給體系、需求體系和金融體系是相互作用的三角框架，在全球化和技術變革加快的背景下，這是個開放的系統，而不是封閉的系統。在三者相互支撐的過程中，中國經濟保持平穩健康發展的良好態勢。”劉鶴稱。

上述提及的“金融體系需要更加適配”，是指進入高質量發展(階段)，金融結構與金融能力要與之相適應。我國正在加快推進金融供給側改革，正在大力發展直接金融，同時調整現存的間接金融結構，從而提高金融體系整體的適應性、競爭力、普惠性。通過金融資源的合理高效配置，推動經濟高質量發展。

對于下一階段的金融工作將主要聚焦的方面，劉鶴透露了以下五個要點：

1、回歸本源，堅定服務實體經濟。要加快金融服務實體經濟的能力，突出重點，聚焦中小企業和科創企業的需要，提高金融供給的適應性，特別是提高直接融資的比重，著力緩解小微企業融資難、融資貴的問題。

2、打好防范化解金融風險攻堅戰，處理好穩增長、調結構、防風險的關系，注意把握好處置風險的力度和節奏。在精準拆彈過程中，要堅決阻斷風險跨市場、跨區域的擴散和傳染。

本次會議也指出，打好防范化解金融風險攻堅戰，在推動高質量發展中防范化解風險，把握好處置風險的力度和節奏，穩定市場預期，守住不發生系統性金融風險的底線。

劉鶴還提出，國際金融危機發生以后，我國金融體系積累了一些風險，這是正常的。目前正處于水落石出的階段。過去看不清楚，現在基本顯露出來了。我們按照依法依規的原則，正在穩妥、果斷、細致、專業地處理這些風險和隱患。

“形勢正在全面的好轉，大局已經得到穩定。我們對一些比較突出的風險點進行了精準拆彈，增強了金融機構的穩健性，也豐富了監管部門的處置經驗。可以說我們實現了防范化解金融風險攻堅戰的階段性目標。”劉鶴稱。

3、堅定實施好金融調控，加強貨幣政策、宏觀審慎政策、微觀審慎監管政策的協調配合。優化組合，在促進經濟增長和結構調整上協同發揮作用。

本次會議也指出，創新和完善宏觀調控，適時適度實施逆周期調節，加強宏觀政策協調。穩健的貨幣政策要松緊適度，把好貨幣供給總閘門，不搞“大水漫灌”，保持廣義貨幣M2和社會融資規模增速與國內生產總值名義增速相匹配。

4、強化金融基礎設施建設。統籌規劃金融設施布局，促進互聯互通，加強信息共享，全面提升業務系統的專業化水平。

5、進一步加快改革開放。加快落實已經部署的各項改革開放舉措，尤其在市場準入、平等競爭、保護產權特別是知識產權等方面加快改革。

利率并軌箭在弦上 ▲▲▲

二季度例會針對下一步貨幣政策表述有一些改動。會議指出，“創新和完善宏觀調控，適時適度實施逆周期調節，加強宏觀政策協調。”上述表述相比于一季度的主要區別在于：對于逆周期調節，從“堅持逆周期調節”變為“適時適度實施”。

中信證券(23.81 -0.46%,診股)研究所副所長明明稱，當前流動性總量寬松已經到達了一個極致，央行不大可能在繼續增加流動性凈投放，在本周季末度過之后，央行很可能將暫停短期操作。從大趨勢來看，今年的宏觀政策取向是逆周期調節，不過是貨幣政策，還是總量刺激政策都不愿意看到力度過大，所以政策在走到一個極端之后，很可能會反復，所以把握政策力度和節奏是今年投資的關鍵。

此外，今年以來，兩次例會都提到推進利率市場化，6月26日召開的國常會也提出“深化利率市場化改革，完善商業銀行貸款市場報價利率機制”。不少業內人士認為，下半年利率并軌或將落地。

華泰證券(22.32 +0.04%,診股)首席宏觀研究員李超認為，如果降息落地，可能將與歷次降息均不同。本次可能的操作是兩步合成一步，第一步是取消貸款基準利率引入LPR(貸款基礎利率)作為新的貸款定價基準，LPR是指金融機構對其最優質客戶執行的貸款利率;第二步是通過降低政策利率引導LPR降低，從而達到利率市場化降息目標，也就是同步降低逆回購、MLF政策利率10-15BP。通過這樣的操作，既實現了降低企業融資成本，又將利率市場化的長期改革目標向前推進了一步。對市場來說，這相當于既降了政策利率又降了貸款基準定價利率。

“推進利率市場化是一個漸進過程，預計今年只推進貸款利率市場化。另外，由于今年央行是通過利率市場化的方式推進降息，因此盡管存量合同由固定利率改為浮動利率，仍可以有效保護消費者和企業利益。”李超稱。

此外，在降息時點的選擇上，李超認為，降息時點選擇應重視外部風險，排序先后如下：

1、G20峰會中美談判若出現意外，中國可能隨即進行降息。5月6日央行曾罕見地在盤前宣布定向降準，主要是由于特朗普威脅加征關稅，而政策出于平抑市場波動的考量。

2、若科創板在推出過程中，遭遇意外沖擊導致市場下行，存在發行困難的風險。

3、根據美聯儲7月底降息情況及二季度中國GDP、通脹數據綜合考量。7月底若美聯儲開啟降息，在二季度中國GDP下行壓力加大，通脹風險可控的情況下，中國存在跟隨美降息的可能。