此前，兩批19家中央企業(yè)試點(diǎn)的重點(diǎn)任務(wù)正在逐步落地，試點(diǎn)先行先試、示范帶動(dòng)的作用正在逐步顯現(xiàn)。而資本市場(chǎng)中，涉及國(guó)企混改概念的上市公司，也一直備受市場(chǎng)關(guān)注。

　　但是，我們對(duì)于混改，是否也一直存在著一些固有的邏輯?

　　首先，是否國(guó)企停牌就相當(dāng)于是要混改?

　　其次，上市公司混改就是利好嗎?

　　第三，什么樣的混改才是好混改?

　　停牌≠混改

　　第三批混改名單敲定的消息，再度吸引了資本市場(chǎng)的目光，尤其那些已經(jīng)處于停牌狀態(tài)的國(guó)企上市公司更是備受關(guān)注。

　　此前，多家媒體道稱，數(shù)十家國(guó)有企業(yè)上市公司因“重大事項(xiàng)”或“重大資產(chǎn)重組”處于停牌狀態(tài)，是集中停牌醞釀混改。字里行間，似乎預(yù)示著相關(guān)上市公司的基本面將要發(fā)生重大改變。一時(shí)間，那些處于停牌狀態(tài)的國(guó)企上市公司成了“香餑餑”，持有這些公司股票的投資者也期待手中的股票復(fù)牌之后能夠迎來(lái)連續(xù)大漲。

　　同花順(52.90 -0.66%,診股)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至11月21日，共有51家國(guó)企上市公司處于停牌狀態(tài)(不包括今年暫停上市的5家國(guó)企上市公司)。

　　在這51家公司當(dāng)中，僅哈藥股份(5.81 停牌,診股)和人民同泰(12.24 停牌,診股)已經(jīng)明確表示是因?yàn)楣幖瘓F(tuán)混改而停牌，一汽夏利(5.78 停牌,診股)等4家公司控股股東籌劃的重大事項(xiàng)則是可能涉及控股股東變更。除此之外，海正藥業(yè)(16.17 停牌,診股)的停牌是因?yàn)楹藢?shí)上交所問(wèn)詢函的相關(guān)內(nèi)容;S*ST前鋒(50.18 停牌,診股)和*ST重鋼(2.15 停牌,診股)分別是因?yàn)榛I劃股改停牌和因?yàn)橹卣Ｅ啤４送猓嗟墓緦⑼Ｅ圃虮硎鰹?ldquo;因籌劃重大事項(xiàng)”、“發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)”等。

　　由此可見(jiàn)，雖然不少媒體愿意將國(guó)企上市公司停牌與混改聯(lián)系到一起，但是從一些國(guó)企上市公司的停牌原因來(lái)看，國(guó)企上市公司停牌與國(guó)企混改并無(wú)必然聯(lián)系。

　　不是所有的國(guó)企都適合搞混改

　　北京大學(xué)教授唐遙向記者表示，從股權(quán)結(jié)構(gòu)、激勵(lì)機(jī)制、行業(yè)特性等方面來(lái)看，國(guó)企上市公司的情況千差萬(wàn)別，沒(méi)有統(tǒng)一適用的股權(quán)和經(jīng)營(yíng)模式。因此，也不是所有的國(guó)企上市公司都適合搞混改。

　　那么究竟哪些國(guó)有企業(yè)有望成功進(jìn)行混改呢?

　　早在今年年初，國(guó)務(wù)院國(guó)資委主任肖亞慶在首屆中國(guó)企業(yè)改革發(fā)展論壇上表示，混合所有制改革是國(guó)有企業(yè)改革的重要突破口，要按照完善治理、強(qiáng)化激勵(lì)、突出主業(yè)、提高效率的要求，在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領(lǐng)域邁出實(shí)質(zhì)性步伐。

　　目前，業(yè)內(nèi)人士?jī)A向于認(rèn)為，第三批國(guó)企改革試點(diǎn)名單當(dāng)中，油氣類公司將成為主角。例如，方正證券(8.16 -0.37%,診股)就認(rèn)為，作為混改的七大重點(diǎn)領(lǐng)域，油氣行業(yè)混改將繼續(xù)推進(jìn)。

　　武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新在接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)表示，國(guó)有企業(yè)進(jìn)行混改的一個(gè)大的前提就是能夠正常經(jīng)營(yíng);其次就是公司缺乏活力，在創(chuàng)新發(fā)展方面不是缺少資金就是缺少動(dòng)力機(jī)制。這樣的國(guó)有企業(yè)引進(jìn)民營(yíng)資本進(jìn)行混改最為急迫，也是最有必要的。

　　董登新說(shuō)，實(shí)際上有些國(guó)有企業(yè)對(duì)待混改并不是很有激情。以中國(guó)中車(10.78 +0.09%,診股)為例，中國(guó)中車原本就是由中國(guó)北車和中國(guó)南車合并而來(lái)的。即便在全世界范圍內(nèi)，中國(guó)中車都處于行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先地位，是非常強(qiáng)勢(shì)的，所以從目前的情況看應(yīng)該不太會(huì)有混改的積極性。

　　反觀同樣是大型央企的中國(guó)聯(lián)通(8.18 -0.61%,診股)，其混改的積極性就比較高。

　　這是因?yàn)橹袊?guó)聯(lián)通面臨著和中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信之間的激烈競(jìng)爭(zhēng)，而且相較中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信而言，中國(guó)聯(lián)通在現(xiàn)階段并沒(méi)有太多的優(yōu)勢(shì)可言。所以中國(guó)聯(lián)通迫切希望通過(guò)混改來(lái)引入像阿里巴巴、騰訊這樣強(qiáng)勢(shì)的戰(zhàn)略投資者參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)，借機(jī)與中國(guó)移動(dòng)和中國(guó)電信展開(kāi)新一輪的競(jìng)爭(zhēng)。

　　“所以國(guó)有企業(yè)混改要視相關(guān)企業(yè)的具體情況而言，并非所有的國(guó)有企業(yè)都要進(jìn)行混改，都有混改的積極性。”董登新指出。

　　唐遙也指出：“混改的目的是要提升企業(yè)的效率和業(yè)績(jī)，因此混改首先要符合經(jīng)濟(jì)邏輯，即必須要?jiǎng)?chuàng)造出額外的價(jià)值，比如現(xiàn)有資產(chǎn)要和引進(jìn)的資產(chǎn)有互補(bǔ)，現(xiàn)有的業(yè)務(wù)和新引進(jìn)股東的業(yè)務(wù)能聯(lián)通并且互相促進(jìn)。從這個(gè)角度看，業(yè)績(jī)有較大提升空間、有機(jī)會(huì)通過(guò)引進(jìn)民營(yíng)資本實(shí)現(xiàn)補(bǔ)短板的國(guó)企上市公司更有必要和可能進(jìn)行混改。”

　　“并不是國(guó)有企業(yè)就一定要混改，那些經(jīng)營(yíng)情況非常好的國(guó)有企業(yè)，顯然不需要進(jìn)行混改，這類企業(yè)也沒(méi)有進(jìn)行混改的動(dòng)力。”華鑫證券嚴(yán)凱文也表示，從現(xiàn)在的情況看，進(jìn)行混改的國(guó)有企業(yè)，多是因?yàn)榻?jīng)營(yíng)情況不太樂(lè)觀，或是旗下的各項(xiàng)業(yè)務(wù)有所重疊，抑或是相關(guān)的資產(chǎn)要謀求上市，而并非每家國(guó)有企業(yè)都要去混改。

　　事實(shí)上，今年3月，肖亞慶也曾就此問(wèn)題表示，不是所有國(guó)企都要搞混改，適合搞的就搞，企業(yè)集團(tuán)層面、二級(jí)層面、三級(jí)層面哪個(gè)適合改的可以改。不適合搞的，或者現(xiàn)在來(lái)講還有別的改革思路，也不必一定要改。

　　混改≠利好

　　時(shí)下，一旦傳出有上市公司涉及混改的消息，往往就會(huì)被人認(rèn)為將對(duì)上市公司構(gòu)成利好，一些專業(yè)研究機(jī)構(gòu)更是在忙著去分析哪些股票可能受益。

　　針對(duì)此現(xiàn)象，唐遙評(píng)價(jià)道：“混改只是提供了一個(gè)上市公司進(jìn)一步發(fā)展的機(jī)遇，平均意義上是個(gè)好事，但不考慮具體情況就去追熱點(diǎn)、炒混改概念是不理性的行為。”

　　對(duì)于這樣的做法，董登新也不認(rèn)同：“我們希望國(guó)有企業(yè)混改引進(jìn)的戰(zhàn)略投資者，能夠以長(zhǎng)期持股的形式深度介入到公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理當(dāng)中。如果混改之后仍然是兩張皮，那么就不能真正達(dá)到混改的預(yù)期效果。”董登新告訴證券時(shí)報(bào)記者，如果國(guó)有企業(yè)混改既沒(méi)有讓引入的資本介入到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理當(dāng)中，又不能讓各方的業(yè)務(wù)融合，那么這樣的混改恐怕就是形式大于內(nèi)容。

　　所以對(duì)于混改也要客觀看待，要看進(jìn)行混改的國(guó)有企業(yè)究竟引入的是什么樣的投資者，在進(jìn)入國(guó)有企業(yè)之后究竟扮演的是什么樣的角色。

　　董登新認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)混改的本質(zhì)是融合。以中國(guó)聯(lián)通的混改為例，阿里巴巴、騰訊作為參與中國(guó)聯(lián)通的混改方，他們的大數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)、云計(jì)算業(yè)務(wù)等都可以和中國(guó)聯(lián)通有效進(jìn)行融合。中國(guó)聯(lián)通可以看做是一個(gè)廣義的互聯(lián)網(wǎng)公司，而阿里巴巴、騰訊都是最為成功的大數(shù)據(jù)整合者，阿里巴巴、騰訊的很多業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)可以讓中國(guó)聯(lián)通“為我所用”，業(yè)務(wù)、市場(chǎng)和客戶等方面都可以做到比較好的深度融合。

　　如果國(guó)企的混改達(dá)不到這樣的融合，那么對(duì)于重新激發(fā)國(guó)有企業(yè)的活力，對(duì)國(guó)有企業(yè)效率的提高和經(jīng)營(yíng)管理的改善等方面的作用就會(huì)較為有限。所以不能將混改簡(jiǎn)單地認(rèn)為一定是上市公司的利好，最終能否形成利好，還要看混改究竟引進(jìn)了什么樣的投資者，究竟是否會(huì)對(duì)國(guó)有企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、業(yè)務(wù)發(fā)展帶來(lái)變化和提升。

　　嚴(yán)凱文也表示，提到混改就認(rèn)為會(huì)對(duì)相關(guān)上市公司構(gòu)成利好，就認(rèn)為股價(jià)會(huì)大漲，這其實(shí)是一個(gè)嚴(yán)重的誤區(qū)。國(guó)有企業(yè)混改的目的是提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。但是從部分國(guó)企上市公司的混改案例來(lái)看，雖然混改取得成功，但是并沒(méi)有在業(yè)績(jī)方面有所體現(xiàn)，以至于我們看到個(gè)別上市公司在混改之后反而出現(xiàn)股價(jià)持續(xù)走跌。

　　就二級(jí)市場(chǎng)而言，目前還是停留在混改題材炒作階段。如果混改只是進(jìn)行簡(jiǎn)單的合并，抑或是注入進(jìn)一些新的資產(chǎn)進(jìn)來(lái)，那么從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度考慮，很難對(duì)相關(guān)國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生根本性改善。

　　“目前來(lái)看，二級(jí)市場(chǎng)的混改案例還沒(méi)有讓我們看到上市公司在混改后的業(yè)績(jī)出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。或許等以后有更好的案例出現(xiàn)，二級(jí)市場(chǎng)才能更加關(guān)注。”嚴(yán)凱文說(shuō)。

　　什么樣的混改才是好混改?

　　統(tǒng)計(jì)看來(lái)，可能涉及混改的上市公司普遍特點(diǎn)是，公司凈資產(chǎn)收益率普遍不高，說(shuō)明公司真正的盈利能力還較低;而資產(chǎn)負(fù)債率較高，大部分高于50%，許多企業(yè)在利用高杠桿來(lái)盈利。這些特點(diǎn)在目前的國(guó)資背景的上市公司中很常見(jiàn)。

　　實(shí)行國(guó)企混合所有制改革，其根本目的就是要在國(guó)有企業(yè)中引入社會(huì)民營(yíng)資本，讓國(guó)企的資源和民企的效率充分結(jié)合，讓民營(yíng)資本起到催化劑的作用，不斷降低企業(yè)杠桿，提升企業(yè)的全要素生產(chǎn)率，讓企業(yè)成為真正賺錢的公司。

　　國(guó)企改革如何從形式走向內(nèi)容，從而進(jìn)入下半場(chǎng)的角力?盡管已有不少地方和企業(yè)先試先行，但國(guó)企混改如何破局，仍舊是值得探討和思考的話題。

　　那么如何才能讓混改真正成為公司的利好?

　　唐遙向記者表示，混改要成功，首先是一個(gè)公司的混改要符合經(jīng)濟(jì)邏輯，有創(chuàng)造出更大價(jià)值的可能;第二，要設(shè)計(jì)出讓國(guó)有資本、民營(yíng)資本和員工多方都從中得益的機(jī)制，否則各方就會(huì)通過(guò)損害公司或者其他出資方或者員工的方式實(shí)現(xiàn)自己的利益。因此，公司治理的水平很關(guān)鍵。

　　其中一個(gè)核心的矛盾在于民營(yíng)資本是小股東，在企業(yè)治理里面小股東的保護(hù)本身是有些難度的，何況面對(duì)國(guó)有大股東。在少數(shù)公司中，存在有幾種不好的情況，一是民營(yíng)小股東被盤剝;二是，小股東和企業(yè)經(jīng)營(yíng)者合謀進(jìn)行利益輸送，損害企業(yè)本身利益;三是，小股東在更高層面上進(jìn)行交易，入股不掙錢但是獲得在該企業(yè)外的利益補(bǔ)償。

　　因此，在引入民營(yíng)資本，激發(fā)企業(yè)活力的同時(shí)，提高公司治理水平就顯得十分重要。